Privredni rast u 2009. manji od tri odsto?

Kada je reč o ispoljavanju efeka svetske finansijske krize, banke u Srbiji nisu bile izložene kontaminiranim kreditima, tipa subprime. Finansijske teškoće tog tipa će nas mimoići. Međutim, uslovi zaduživanja na inostranom tržištu su promenjeni. Kamatne stope su u porastu, premije likvidnosti takođe. Krediti će poskupeti i do njih će se dolaziti teže (ovo posebno važi za zemlje koje nisu članice EU).

Potreban (možda ne i dovoljan) uslov da proizvodnja i izvoz izbegnu teškoće koje kucaju na vrata preduzeća u SAD i u zapadnoj Evropi jeste da banke uspeju da osiguraju osnovnu likvidnost za finansiranje poslovanja privrede. Ekonomska politika u Srbiji je, sem toga, suočena sa specifičnim problemom – sa potrebom oštre redukcije potrošnje radi smanjenja spoljnotrgovinskog deficita koji sa svoje strane preti uvođenjem u finansijsku krizu.

NBS se nalazi pred dva problema koja su posledica globalne finansijske krize. Jedan je politika kursa, a drugi problem je vezan za smanjenje likvidnosti privrede usled uzdržavanja banaka da je kreditiraju dosadašnjim ritmom. Banke ni međusobno ne pozajmljuju novac, a kada to čine, efektivna kamatna stopa je visoka zbog ugrađivanja različitih premija rizika u osnovnu kamatu.

Ovaj problem bi mogao da preraste u ključni faktor usporavanja prometa, i proizvodnje, naročito u industriji. Monetarna politika nema mogućnosti da podstakne banke na dodatno pozajmljivanje novca privredi u situaciji kada je kreditni potencijal sužen. Kako uvećati depozitnu bazu poslovnih banaka?

Monetarni odbor NBS je prvog dana decembra odlučio da referentnu kamatnu stopu zadrži na nepromenjenom nivou od 17,75 odsto. Ovo je dobra odluka, uprkos opadanju repo stoka i deprecijaciji dinara. NBS u protekle dve godine sprovodi ciljanje (bazne) inflacije, sa repo operacijama kao osnovnim instrumentom.

Izuzetno visoko povećanje repo stope ovog puta ipak nije dalo značajne rezultate – repo stok se nije povećao; naprotiv, opao je. Negativne posledice rasta kamatnih stopa su jednim delom već vidljive: industrijska proizvodnja opada. Posledica visokih ulaganja u repo hartije od vrednosti NBS do izbijanja krize bila je aprecijacija dinara, posle toga smo suočeni sa oštrom deprecijacijom.

Naime, ulivanje deviza po osnovu uzimanja inostranih kredita po nižoj i plasiranje tih kredita po višoj kamatnoj stopi, uvećavalo je deviznu ponudu i doprinosilo aprecijacijskom pomaku kursa naše valute. Drugim rečima, taj kurs jeste bio realan u tadašnjim okolnostima, ali kada je pomenuti kreditni kanal presušio, ukupna ponuda deviza se pomakla prema faktički raspoloživoj ponudi deviza koju oblikuju neto izvozni prihodi, doznake radnika, menjački poslovi, vanredni prihodi iz inostranstva (različite donacije i pomoći, namenska sredstva i sl.) koji su raspoloživi u datom razdoblju.

Održati likvidnost privrede - najveći izazov u 2009.

U sledećoj godini će jedan od najvećih privrednih izazova biti održavanje likvidnosti privrede. To nije slučaj samo u Srbiji, već u celom svetu. Zbog straha od nelikvidnosti centralne banke širom sveta umanjuju svoje referentne kamatne stope. Domaća preduzeća se već teže i skuplje zadužuju na međunarodnom tržištu, a porast deviznog kursa povećava dinarsku vrednost preuzetih kredita. S tim u vezi, ne bi bilo dobro da im se situacija dalje otežava rastućim kamatnim stopama.

A povećanje referentne kamatne stope po definiciji znači upravo to – kamatne stope banaka se promptno prilagođavaju promenama ove stope NBS. Dakle, eventualno dalje povećanje referentne kamatne stope bi teško donelo koristi (u obliku povećanja atraktivnosti dinara i smirivanja deviznog kursa), a neposredno bi doprinelo skupljim kreditima u periodu opšte oskudice. Udar na dinamiku rasta u realnom sektoru bi se povećao.

Nepredvidive i povremeno masivne intervencije NBS na deviznom tržištu stvarale su utisak da NBS, po cenu značajnog smanjivanja deviznih rezervi, samo odlaže dostizanje ravnotežnog kursa u postojećim (novim) uslovima na novom, znatno višem nivou. Ubrzano trošenje rezervi i ubrzana deprecijacija jesu, u datim uslovima, samopodržavajući procesi. Visoka tražnja za devizama u oktobru je proistekla prvenstveno iz povlačenja štednje (banke su kupovale devize da bi održale likvidnost u uslovima kada su odgovarale na visoke zahteve za podizanje štednih uloga). U novembru je taj proces zaustavljen, ali je pritisak na devizno tržište potekao od preduzeća koja servisiraju ranije korišćene kredite u uslovima rastućeg jaza između uvoznih rashoda i izvoznih prihoda – i to pri bitno smanjenoj mogućnosti daljeg direktnog zaduživanja u inostranstvu.

Tražnju su pothranjivala i očekivanja dalje ubrzane deprecijacije dinara. Budući da je dostignuti kurs evra terao banke u zonu gubitaka i pretio podsticanjem inflacije, pri čemu se njegov dalji rast samogenerisao očekivanjima, vraćanje centralne banke organizovanju fiksing sastanaka znači privremeno napuštanje dosadašnjeg modela monetarne politike, ali se pokazuje efikasnim u pogledu mogućnosti centralne banke da devizni kurs zadrži u granicama koje su tolerantne sa gledišta inflacije i u interesu samih banaka.

Pored toga što se vratila fiksing sastancima, NBS je najavila i druge mere. Tako, povećava se procenat izdvajanja dela devizne obavezne rezerve u dinarima: banke će, umesto dosadašnjih 20 odsto, od obračunate obavezne rezerve na deviznu osnovicu izdvajati 40 procenata. Ovom merom bankama će biti oslobođeno oko 700 miliona evra deviznih sredstava, uz očekivanje da će se time umanjiti deprecijacijski pritisci.

Kada su u pitanju banke, ostaje da se vidi efekat najavljene mere NBS o podizanju dinarske komponente u obaveznoj rezervi na zaduživanje u inostranstvu na 40 odsto. Ova mera je dobra alternativa sa gledišta devizne likvidnosti bankarskog sektora, ali je pitanje da li će (ili u kojoj će meri) uticati na dinarsku likvidnost preduzeća i kreditnu aktivnost banaka.

Ako se ovaj deo obavezne rezerve bude popunjavao replasiranjem dospelih sredstava sa repo stoka – kao što je pretežno bio slučaj kada je uveden udeo od 10 odsto i potom od 20 procenata – ova će mera sa gledišta dinarske likvidnosti biti neutralna (sa te tačke gledišta je i uvođenje fiksing sastanaka bilo poželjno).

Ukoliko bi se efekat u celini usmerio na tekuću dinarsku likvidnost – ona će imati pozitivne efekte na kretanje deviznog kursa, ali bi bila kontraproduktivna sa gledišta recesionih tendencija u privredi. Smanjenje referentne kamatne stope je u tom pogledu najmanje što treba učiniti.

NBS je poslednjim merama preuzela veću odgovornost za internu i eksternu ravnotežu. Većom kontrolom tokova novca (dinara i evra) NBS stvara pretpostavke za smirivanje deviznog kursa na nižem nivou, ali, istovremeno, time odlaže prilagođavanje cena u privredi, pokrenuto novonastalim okolnostima u zemlji i okruženju.

Ukoliko bi se ove, u suštini, interventne mere NBS sprovodile na duži rok, na kraju bi se ispostavilo da je tržište suspendovano, pa bi prilagođavanje cena (pre svega, deviznog kursa) – kada se jednom odigra – bilo burnije i dramatičnije.

Koliki je stvarno deficit budžeta?

Veličina budžetskog deficita za 2009. godinu fiksirana je sporazumom sa MMF-om na 1,5 odsto BDP-a. Tako koncipiran budžet ocenjuje se kao restriktivan, i on to – u odnosu na ovogodišnji budžet – verovatno i jeste. Međutim, koliki će biti BDP i koliki će biti udeo deficita u BDP-u – u suštini su otvorena pitanja.

Prvobitni iznos predviđenog deficita bio je 46,6 milijardi dinara; po našem računu, udeo tog deficita u BDP-u bio bi tačno 1,5 odsto. Revizijom primanja i izdataka zbog odluke da se jednostrano primeni Sporazum sa EU, smanjeni su i primanja i izdaci (u čijoj strukturi je povećan udeo potrošnje a smanjene investicije), ali je deficit povećan na 49,6 milijardi dinara, čime je udeo podignut na 1,6 procenta BDP-a.

Rast predviđenih prihoda od PDV-a (najveće stavke prihoda) za 7,3 odsto sugeriše i da će oni realno opasti do jednog procenta. To je sličan zaostatak stope rasta tih prihoda kao u prošloj i ovoj godini, ali je sada tu uračunat efekat redukcije PDV-a zbog primene sporazuma. Drugim rečima, ako se ne smanji evazija, javiće se manjak u odnosu na predviđene prihode od 12 do 13 milijardi dinara.

Problemi u pogledu stvarne restriktivnosti budžeta mogu nastati u dva pravca.

Prvi je ostvarivanje predviđenih prihoda (pre svega, od PDV-a). Drugi problem može se javiti u vezi sa privrednom aktivnošću. Ako bi se opadajuća tendencija industrijske proizvodnje zaustavila, ali se ne bi preokrenula i u rastuću (šta bi podstaklo rast?), ova godina bi se završila sa industrijskom proizvodnjom koja bi bila veća od prošlogodišnje za nešto manje od 2 odsto, ali bi u 2009. usledio pad od 2 do 3 procenta.

S obzirom na opadajuće tendencije u spoljnotrgovinskoj razmeni, ni sektor trgovine ne može računati sa ozbiljnijim rastom, kao ni preostali sektori koji su bili nosioci ekspanzije BDP-a. U zavisnosti od poljoprivrednog roda, rast BDP-a bi se mogao svesti u zonu do 2 odsto. Projektovani deficit se, uz poreske evazije – može popeti na blizu 2 procenta BDP-a. Razlika se može neutralisati tako što će se većom inflacijom i realnom deprecijacijom dinara udeo deficita dovesti do predviđenog učešća u BDP-u.

Pravednost raspodele javne potrošnje nije predmet ovog razmatranja, kao ni opravdanost opstajanja određenih izdataka u njenom okviru, ali valja skrenuti pažnju na upoređenja sa nekim zemljama u okruženju – Slovenijom, Hrvatskom, Bugarskom, Češkom, Rumunijom. Reč je o tome da je udeo konsolidovanih rashoda države među navedenim zemljama u 2008. bio evidentno najveći u Srbiji (za 3,7 procentnih poena veći od sledećeg maksimalnog udela) i da on ostaje najveći i u 2009. godini.

U tom okviru, u Srbiji ostaju ubedljivo najveća učešća triju kategorija: penzija 15,1 % (ili 5 procentnih poena ispred prvog „pratioca”), rashoda za zaposlene 9,8 % (0,8 procentnih poena prednosti), i rashoda za odbranu 2,4 % (0,1% ispred Bugarske i preko 0,5% od sledećeg pratioca po veličini učešća).

Apsolutni iznosi jesu mali sa gledišta potreba korisnika, ali to nije slučaj zbog restriktivne budžetske politike, već zbog niskog BDP-a per capita; po tom pokazatelju Srbija je na začelju na kome može i ostati ako politika potrošnje ostane podređena potrebama razvoja. Drugim rečima, ako je alternativa ograničenom rastu zarada njihov rast uz manji broj radnih mesta – udovoljavanje zahtevima za povećavanje raznih vidova javne potrošnje „u skladu” sa ovim ili onim pravima devalviraće upravo ta prava kroz sporiji privredni rast i inflaciju.