Kriza prolazi – dugovi ostaju

Na prvi pogled, ovakve vesti su u suprotnosti sa makroekonomskim projekcijama za srpsku privredu u ovoj godini. Ako postoje izgledi da naš bruto domaći proizvod poraste za oko 3 odsto, da se zaustavi rast nezaposlenosti, da se inflacija vrati u jednocifreni okvir i da se strane investicije značajnije povećaju, odakle te procene da će nas kriza tek udariti i ta potreba da se najveće kompanije odriču velikog procenta svoje imovine?

Suština odgovora na ova pitanja povezana je sa akutnim problemom zaduženosti srpske privrede. Pod pritiskom pada tražnje na domaćem i međunarodnom tržištu, u prethodnim godinama pokrenut je niz negativnih trendova koji se, u najkraćem, svode na sledeće:

1) zaduženost u privredi značajno raste;

2) dodatna zaduženost kod jednog broja preduzeća nije dovela do povećanja aktivnosti, iz kojih bi bile servisirane novonastale obaveze;

3) uslovi pod kojima su krediti uzimani bili su, generalno, nepovoljni, a njihova otplata otežana daljom depresijacijom dinara;

4) novi krediti su, uglavnom, poslužili održavanju tekućeg poslovanja i likvidnosti, i

5) nije jednostavno izvesti refinansiranje ili reprogramiranje postojećih finansijskih obaveza.

Problem broj 1: Brz rast zaduženosti

Geneza sadašnjih problema odvodi nas u 2008. i 2009. – pretkriznu i prvu kriznu godinu, kada su drastičan pad tražnje i smanjenje investicija na globalnom nivou ustalasali do tada naizgled relativno mirno more srpske ekonomije. Žestok udar je, reklo bi se, odbijen i površina je ostala prilično mirna. Smanjenje BDP-a od oko 3% bilo je skromnije nego u većini sličnih privreda, mada praćeno drastičnim rastom nezaposlenosti koja se, najzad, zaustavila na nešto preko 19 procenata u jesen prošle godine. Ispod površine, međutim, odigravale su se dramatične turbulencije u borbi srpskih preduzeća da isplivaju iz krize.

Srpska privreda je, u periodu recesije, bila pritisnuta padom poslovnih prihoda od oko 7%, ali i dupliranjem neto gubitka koji je, prvenstveno, nastao usled snažnog porasta troškova kamata, kao i negativnih kursnih razlika. S tim u vezi, neto dug (pokazatelj koji se dobija kada se od zbira dugoročnih i kratkoročnih finansijskih obaveza oduzmu gotovina i gotovinski ekvivalenti) je u pretprošloj godini skočio za podnošljivih 10% u odnosu na 2008, ali zato za čitavih 95% u poređenju sa 2007. godinom.

Veliki igrači su prošli nešto bolje nego privreda u celini. Ukupna neto zaduženost najvećih preduzeća sa liste Top 300 Ekonom:east magazina skočila je u dinarima za 10,9%, dok je procenjena vrednost investicija opala za 6,1%, što sugeriše da je znatan deo nove zaduženosti bio usmeren ka finansiranju obrtnog kapitala i održavanju tekućeg poslovanja. Ipak, od dvadeset analiziranih delatnosti, grana i grupacija preduzeća većina nije značajnije uvećala relativnu zaduženost u 2009, a u nekim slučajevima, među kojima se izdvajaju maloprodaja, veleprodaja i energetika, ona je čak i umanjena.

Problem broj 2: Pad poslovnih prihoda

Na drugoj strani su se našli građevinarstvo, hemijska industrija i prodaja motornih vozila, dakle, sektori koji su inače bili najžešće uzdrmani krizom. Jasno je da povećani dugovi ne bi, sami po sebi, predstavljali problem ako bi omogućili rast obima aktivnosti i prihoda, iz kojih bi bilo obezbeđeno normalno servisiranje kreditnih obaveza. Na žalost, jedan deo privrede našao se u „makazama“ između naraslih finansijskih rashoda i opadajućih poslovnih prihoda koje neminovno vode u neku vrstu restrukturiranja ili u prodaju imovine. Ekstremni primeri u ovoj grupi uključuju saobraćaj i proizvodnju ostalih mašina i uređaja, gde vrednost relativnog duga drastično podiže nekoliko notornih gubitaša, kao što su Železnice Srbije, JAT Airways i Prvi Partizan. Negativne poslovne performanse neefikasnih društvenih i državnih preduzeća, ali i nekih privatnih konglomerata inače bitno ugrožavaju rezultate čitavih sektora, pa i privrede u celini, zamagljujući pritom uspešan rad niza privatnih stranih i domaćih kompanija.

Problem broj 3: Nepovoljni uslovi finansiranja

Nepovoljni uslovi finansiranja spadaju u tzv. objektivne uzroke sadašnjeg stanja koji se nalaze izvan kontrole preduzeća. Tu, pre svih, ulaze: a) visok nivo kamatnih stopa, b) nedovoljna dostupnost izvora finansiranja, naročito u periodu krize, c) dugi rokovi plaćanja i d) nerealna vrednost dinara neposredno pre finansijske krize i snažno prilagođavanje tokom krize.

a) Kamatne stope. Kamatne stope u Srbiji su već godinama najviše u regionu, prvenstveno usled velike tražnje za kreditima u zemlji i visoke premije rizika. Visoke kamatne stope, pored uticaja na međunarodnu konkurentnost preduzeća, imaju direktne posledice i na likvidnost i rentabilnost čitave privrede, jer smanjuju neto gotovinski tok preduzeća.

b) Raspoloživost izvora finansiranja. Nedovoljna dostupnost izvora finansiranja proizilazi iz značajne restriktivnosti banaka u pogledu odobravanja kredita privredi, naročito u vreme krize. Tokom celog kriznog perioda, banke su, usled povećanog rizika, bile manje spremne da finansiraju privredu i pretežno su se oslanjale na državu, ulažući u dužničke hartije Narodne banke Srbije, državne zapise ili javna preduzeća. Tako su, recimo, u 2009. godini dinarski plasmani banaka privredi porasli za svega 1,2 puta, dok su plasmani državi povećani za čak 7,8 puta.

c) Rokovi plaćanja. Dodatni faktor koji je uticao na lošu likvidnosnu poziciju preduzeća odnosi se na značajno duže rokove naplate potraživanja u Srbiji u poređenju sa drugim zemljama u regionu, a naročito sa razvijenim zapadnoevropskim zemljama. Ovo je direktna posledica neadekvatne strukture srpske privrede, odnosno koncentracije moći u malom broju privrednih subjekata i, generalno, slabe finansijske discipline u zemlji.

d) Kurs dinara. Kretanje kursa dinara prema evru imalo je višestruke negativne uticaje na finansijsku poziciju preduzeća. U godinama pre krize, kurs dinara je rastao, što je stvaralo iluziju stabilnosti sistema i ohrabrivalo preduzeća da se više zadužuju, naročito u evrima (kroz tzv. cross-border kredite) ili kroz kredite sa valutnom klauzulom. Međutim, značajno usporavanje priliva kapitala iz inostranstva izazvalo je od poslednjeg kvartala 2008. oštru depresijaciju domaće valute od preko 27% – daleko najveću od svih zemalja u regionu. Poređenja radi, samo su Mađarska i Rumunija od susednih zemalja pretrpele značajniji pad vrednosti nacionalnih valuta, i to od nešto ispod 13 odsto.

Problem broj 4: Nedovoljno efikasna upotreba sredstava

Na objektivne uzroke teške finansijske pozicije privrede nadovezuju su subjektivni faktori, pre svega, preinvestiranje i loše investiranje neposredno pre finansijske krize, kao i loša struktura izvora finansiranja. Prema pokazatelju neto dug / EBITDA (dobit pre obračuna troškova amortizacije, kamata i poreza), preduzeća u Srbiji su neposredno pre krize dostigla kritičnu granicu zaduženosti od 5, da bi ovaj odnos tokom krize bio dodatno pogoršan na 5,5. Trend odnosa visine zaduženosti (neto duga) i visine dobiti (prikazane kroz EBITDA) ima i dodatno značenje, jer ukazuje na to da su preduzeća u Srbiji pre izbijanja krize ili preinvestirala ili su loše investirala, a moguće je da su oba efekta bila prisutna. Na loše investiranje ukazuje i podatak da je stopa prinosa na kapital pala u 2009. u odnosu na 2008. sa 0,9% na 0,1%, slično kao i stopa prinosa na pozajmljeni kapital. Drugim rečima, cena pozajmljenog kapitala (prosečna kamatna stopa na dinarske kredite) daleko je veća od prinosa na pozajmljeni kapital. Konačno, ni struktura pozajmljenog kapitala nije bila povoljna usled visoke zastupljenosti (oko 50%) kratkoročnih finansijskih obaveza.

Problem broj 5: Strogi kriterijumi reprogramiranja i refinansiranja

Proces refinansiranja dugova, kao osnovno rešenje problema likvidnosti, često je dugotrajan, sa neizvesnim konačnim ishodom. Nakon što preduzeće podnese novi poslovni plan za srednjoročni period, banka preuzima ključnu ulogu i analizira mogućnosti refinansiranja. Ona će sagledavati sve opcije koje joj stoje na raspolaganju, uključujući i mogućnost da ne refinansira (reprogramira) kredit koji već ima kod tog klijenta, ukoliko proceni da bi ostvarila veću korist aktiviranjem hipoteke.

Takođe, banka neće refinansirati obaveze koje klijent ima prema drugim bankama ukoliko proceni da konkretno preduzeće neće biti u stanju da uredno servisira svoje obaveze u datom periodu ili je obezbeđenje koje ono nudi nedovoljno. Konačno, banke često izbegavaju da refinansiraju preduzeća usled stroge regulative Narodne banke Srbije, naročito ukoliko preduzeća imaju lošije finansijske performanse. Ovo iz razloga što potencijalna potraživanja prema takvim klijentima moraju biti klasifikovana u slabiju kategoriju, tako da banka mora izdvojiti i dodatna sredstva za rezervacije, a samim tim je i njena finansijska pozicija ugrožena.

Na kraju, nije redak ni scenario, u kojem preduzeća problem likvidnosti rešavaju i kroz prodaju imovine, naročito one koja nije u funkciji osnovne delatnosti. Otuđenje imovine često je uslov koji postavljaju banke kod odobravanja novih kredita, kao garancija sposobnosti preduzeća da uredno izmiruje dugove, odnosno jačanja tokova gotovine. U krajnjoj instanci, ovakvi problemi se rešavaju i kroz dokapitalizaciju preduzeća bilo od strane postojećeg vlasnika, bilo od strane novog partnera. Ovakav izlaz iz nelikvidnosti, odnosno prezaduženosti je i najzdraviji sa stanovišta preduzeća, ali se u kriznom periodu nije pokazala velika aktivnost na ovom polju, pre svega zbog oskudice svežeg kapitala, ali i visokih rizika u pogledu održivosti pozitivnog poslovanja preduzeća. Autor je ekonomista Dragan Pejčić

Viši savetnik, Altis Capital

Integralnu verziju teksta možete čitati na portalu "Peščanika", a objavljen je i u novom broju časopisa "Biznis i finansije".