Dilema IPO: Sutra ili malo sutra

Baš kad je ministar ekonomije Mlađan Dinkić „zapalio“ celu Srbiju najavljujući mogućnost kupovine akcija javnih preduzeća na Beogradskoj berzi, pojedini stručnjaci ocenili su da je takav potez u Srbiji danas na granici nemogućeg. Tačnije, izlazak javnih preduzeća na berzu putem inicijalne javne ponude akcija (skraćeno IPO - od engleskog termina initial public offer) ocenjen je kao odlična ideja, ali na dugačkom štapu.

Na Međunarodnoj konferenciji Beogradske berze, održanoj sredinom novembra, i strani i domaći stručnjaci su ocenili da su za izlazak NIS-a, EPS-a, Telekoma i Aerodroma Nikola Tesla na berzu, potrebne godine i korenite promene.

Prvo je neophodno doneti jasnu strategiju privatizacije javnih preduzeća, zatim izmeniti pojedine finansijske zakone i na kraju (ali ne po značaju) restrukturirati preduzeća.

Želje i mogućnosti

Ministarstvo ekonomije i regionalnog razvoja predstavilo je koncept privatizacije javnih preduzeća pre oko mesec dana. U Dinkićevoj strategiji privatizacije šest državnih kompanija (NIS, JAT, EPS, Telekom, Aerodrom Nikola Tesla i Galenika) IPO je predviđen za poslednja četiri preduzeća s tim da bi Telekom trebalo da bude prvo preduzeće na Beogradskoj berzi i to krajem naredne godine. Inicijalna javna ponuda akcija za Aerodrom predviđena je za drugi kvartal 2009. godine.

Tri meseca kasnije na berzi bi trebalo da se nađe i Galenika, dok bi inicijalnu javnu ponudu akcija EPS-a trebalo očekivati početkom 2010. godine. Šta će tačno od takvog predloga biti znaće se krajem ove godine do kada bi Vlada Srbije, po rečima ministra ekonomije, trebalo da usvoji Zakon o privatizaciji javnih preduzeća i Zakon o besplatnoj podeli akcija.

Izjava ministra Dinkića o “puštanju” akcija velikih javnih preduzeća “u narod”, tj. s jedne strane o njihovoj besplatnoj podeli (na oko četiri miliona građana) a s druge strane, o njihovoj prodaji preko berze, za samo nekoliko dana podigla je “na noge” praktično celu Srbiju.

Da li po onoj narodnoj “što je babi milo, to joj se i snilo”, tek i bez neke specijalne kampanje Ministarstva eklonomije stvoren je “opšti utisak” da bi besplatne akcije trebalo očekivati takoreći sutra, a da bi se akcije velikih javnih preduzeća na Beogradskoj berzi mogle naći još i ranije.

Tako su celu stvar razumeli ne samo penzioneri, nezaposleni, studenti, nego, čini se, i nadprosečno informisani investitori i drugi trgovci hartijama od vrednosti. Naime, teško da je puka koincidencija, sa Dinkićevim lansiranjem “Projekta IPO”, investitori na Beogradskoj berzi su postajali sve aktivniji.

Od 5. novembra, kad je Dinkić u javnost izašao sa konceptom privatizacije, pa do 10. ovog meseca, do tada uspavani indeks najlikvidnijih akcija Belex15 svakodnevno je skakao po oko jedan odsto, dok je indeks Belexline na vrednosti dobijao oko pola procenta. Dnevni promet akcijama bio je oko osam miliona evra, što je bilo duplo više od prometa s početka meseca.

Praktično, (a blago rečeno iznenađujuće), berza je pozitivno odreagovala na nešto što treba da se dogodi tek za godinu dana, odnosno za tri godine. Ako se ikada dogodi. Sa druge strane, na Međunarodnoj konferenciji Beogradske berze, strani i domaći stručnjaci ocenili su da za IPO u Srbiji postoje ozbiljne barijere i da će domaći i svetski investitori ipak morati da sačekaju na priliku da kupe akcije javnih preduzeća. Prvo, konstatovano je da i pored više različitih predloga, u Srbiji još uvek ne postoji jasna strategija privatizacije državnih preduzeća.

“Praktično, o strateškom pozicioniranju Naftne industrije Srbije se raspravlja više od godinu dana, a još uvek nije poznato da li će strateški partner dobiti manjinski ili većinski paket u toj kompaniji, odnosno da li će uopšte i biti inicijalne javne ponude. Takođe, nejasno je i kako će se privatizovati EPS, a sve to zajedno sužava izbor kompanija od kojih je moguće očekivati da uspešno obave IPO. Plašim se da mnogo toga nije urađeno da bi se naredne godine nešto ozbiljnije dogodilo sa IPO-om, ali verujem da ima dosta onih koji su mnogo veći optimisti od mene”, rekao je tom prilikom Goran Pitić, predsednik Upravnog odbora Sosiete Generale banke.

Drugu prepreku za izlazak javnih preduzeća na Beogradsku berzu stručnjaci nalaze u prilično slabo urađenim zakonima koji regulišu finansije. Najsporniji je Zakon o tržištu hartijama od vrednosti, ali se tvrdi da je neophodno menjati i zakone o privrednim društvima i preuzimanju.

Zoran Petrović, zamenik predsednika Izvršnog odbora Raiffeisen banke, tvrdi da sa postojećim Zakonom o tržištu hartija od vrednosti Srbija sigurno ne može očekivati pomak na polju inicijalne javne ponude.

“Mi smo prošle godine pokušali da uradimo IPO za Tigar i videli koje sve barijere postoje u srpskom zakonodavstvu. Recimo, danas je javnom ponudom nemoguće prodati paket akcija koji se sastoji iz novoemitovanih hartija od vrednosti i već izdatih hartija”, pojasnio je Petrović, dodajući da je dobro što je Ministarstvo finansija pokrenulo inicijativu za izmenu zakona koji reguliše ovu materiju.

I u Komisiji za hartije od vrednosti priznaju da su neophodne izmene ovog Zakona, ali ističu da su u pitanju samo tehničke sitnice. Navodno je u pitanju samo jedan član Zakona, kojim se definiše procedura otvaranja i zatvaranja akcionarskih društava. „Ako je društvo bilo zatvoreno, kako da postane otvoreno akcionarsko društvo i obrnuto. To je tehničko pitanje koje se može na jednostavan način prevazići“, izjavio je za Ekonomist predsednik Komisije za hartije od vrednosti, Milko Štimac.

U okviru zakona problem za IPO bi mogao da bude i proces utvrđivanja cene akcije, ili takozvani “book building“. Naime, za razliku od zemalja u regionu koja imaju iskustva sa IPO-om, u srpskom zakonodavstvu ne postoji mogućnost takozvanog „book bilding-a“.

To znači da Skupština akcionara preduzeća nema pravo da odredi okvirnu prodajnu cenu akcije (u skladu sa procenama potencijalnih investitora), nego cenu mora da definiše unapred. Vlada Hrvatske je, recimo, kad je radila IPO INE, utvrdila rok do kog su investitori mogli da predaju svoje ponude za kupovinu akcija. Tek po isteku tog roka, Vlada je odlučila da bi cena akcije trebalo da se kreće između 194 i 263 evra.

(Dez)organizacija

Potpredsednik vlade Božidar Ðeliæ

Jedan od ključnih problema za IPO u Srbiji jeste stanje državnih preduzeća i njihova organizacija.

Da bi se, naime, akcije jednog sistema našle na Beogradskoj berzi, preduzeća je potrebno pripremiti pravno, organizaciono i finansijski.

Jednom rečju, pre IPO-a preduzeće mora biti dovedeno u izvanredno stanje, u punom smislu te reči.

Kad bi se iz tog ugla tragalo za najboljim kandidatom za IPO, praktično svi stručnjaci se slažu da bi Telekom trebalo da bude na prvom mestu. “Računam da bi Telekom na Beogradskoj berzi trebalo da se pojavi za šest do 12 meseci. To je industrija koja ima dobre prinose na kapital i zahteva umerene investicije. Idealno za IPO, ali i za investitore“, rekao je Petrović za Ekonomist.

Da bi među državnim preduzećima Telekom prvi trebalo da se nađe na berzi, rekao je u prošlom broju Ekonomista i potpredsednik Vlade Božidar Đelić, jer u poređenju sa NIS-om i EPS-om, jedino on ima „punu međunarodnu konkurenciju” i jer je “jedino on krenuo u regionalnu ekspanziju u Bosni i Hercegovini i Crnoj Gori“.

Đelićeva argumentacija ima, naravno, posebnu političku težinu, jer bez njegove, odnosno saglasnosti Demokratske stranke, Dinkićev zakon sigurno neće moći da dobije “zeleno svetlo” na vladi. Sa druge strane, dobro sprovedena inicijalna javna ponuda akcija NIS-a i EPS-a zahteva njihovo potpuno restrukturiranje i reorganizaciju. To prvenstveno podrazumava investiranje u modernizaciju tih kompanija, u cilju postizanja njihove što veće efikasnosti.

Kad je reč o Naftnoj industriji Srbije, s jedne strane, potrebna su ulaganja u modernizaciju pre svega rafinerija, a s druge strane, biće neophodno redefinasiti njen položaj pošto u budućnosti sigurno neće moći da računa na monopol koji sada uživa.

Kod Elektroprivrede situacija je dosta složenija, neophodna su sredstva za izgradnju novih temoelektrana od kojih samo prve dve, u kolubarskom basenu, koštaju milijardu i po evra evra. “Reč je o kompaniji koja još uvek nema konkurenciju ni u distribuciji ni u proizvodnji. Nije liberalizovana niti cena struje, što znači da je Elektroprivreda najmanje spremna za IPO i bilo kakvu podelu akcija”, kategoričan je Đelić.

Da je EPS problematičan za IPO složio se i Milan Elezović izvršni direktor Global Capital Markets Morgan Stanley. “Reč o kompaniji koju je neophodno restrukturirati po svaku cenu. Osim toga neophodno je podići i cenu struje što automatski diže i vrednost EPS-a”, kazao je Elezović za Ekonomist dodajući da to praktično znači da će na izlazak akcije Elektroprivrede na berzu biti potrebno da se još malo sačeka.

Naime, trenutna cena struje u Srbiji je 4,8 evroceni po kilovat satu, a prema nekim procenama tek sa 5,1 evrocenti EPS bi bio na nuli. Navodno, sa 5,5 evroceni EPS bi mogao da pokrije troškove i da finansira razvoj. U okruženju je, pak, kao što je poznato, struja svuda, manje ili više, skuplja. U Bugarskoj cena iznosi 5,5 evrocenti po kilovat-času, u Hrvatskoj 7,7 evrocenti Bosni i Hercegovini 6,1 a u Mađarskoj čak 10,6 evrocenti.

Međutim, kako god da se razvijaju državna preduzeća, opšti zaključak bi mogao da bude da IPO u Srbiji isključivo zavisi od političke volje i da je praktično nemoguć bez stranačkog dogovora. “Bez toga se praktično IPO-u ne može pristupiti i svaki pojedinačan pokušaj će biti ili loše sproveden ili se neće moći sprovesti”, ocenili su stručnjaci.

Uostalom, podsetimo da je Vlada Hrvatske iznela akcije Telekoma na Zagrebačku berzu baš pred parlamentarne izbore. Istovremeno je i oko pedeset hiljada tamošnjih građana, inače akcionara INE, na deset akcija te naftne kompanije dobilo po jednu besplatnu akciju. Tako su profitirali i država i građani, ali i strani investitori.

IPO u Hrvatskoj i Mađarskoj

Zahvaljujući IPO-u hrvatskog Telekoma iz septembra ove godine oko 300 hiljada građana kupio je akcije te kompanije. Cena akcije skočila je za mesec dana oko 30 odsto, sa 37 na 48 evra.

Sa druge strane, odluka hrvatske vlade da na Zagrebačkoj berzi proda 17 odsto akcija INE obezbedila je brzu zaradu za čak 44 hiljade građana. Za samo nekoliko sati, početkom decembra prošle godine, u Zagrebu je prodato nešto više od 86 hiljada akcija INE za ukupno 26 miliona evra, a u Londonu čak četiri puta više.

Vlasnici akcija za nekoliko dana mogli su na akcijama kupljenim po 234 evra da zarade najmanje 54, a najviše 112 evra. Za pola godine, koliko se ukupno trguje akcijama hrvatske naftne kompanije, investitori su mogli da zarade duplo, s obzirom na to da je vrednost akcije sredinom ove godine dostizala i 416 evra.

U Mađarskoj je prvi IPO uradila naftna kompanija Mol, a interesovanje za kupovinu akcija bilo je pet puta veće od broja akcija koje su ponuđene na prodaju. Od 1995. godine, kad je mađarska Vlada uradila IPO, akcija MOL-a na Budimpeštanskoj i Luksemburškoj berzi je skočila 13 puta (na oko 104 evra). Akcije je u startu kupilo oko 20 hiljada građana.