Zašto dinar slabi?

Takođe, u uslovima dugoročno visokog deficita tekućeg računa platnog bilansa, nužno je da pre ili kasnije dođe do depresijacije kursa dinara. Da nije bilo globalne finansijske krize, izvesno je da bi se ovaj jaz u dužem vremenskom periodu i postepeno smanjivao, a tekuća globalna finansijska kriza je uticala da dinar brže gubi vrednost. Povremene intervencije Narodne banke Srbije su uticale na usporavanje depresijacije domaće valute.

Zbog toga se kod mnogih ekonomista pojavila dilema da li je centralna banka trebalo da interveniše. Smatram, bez ikakve dileme, da je intervencija NBS bila nužna. Da je nije bilo, devizni kurs bi bio značajno viši, verovatno bi se u potpunosti ispeglao jaz iz prethodnog perioda između inflacije i kretanja deviznog kursa, tako da bi dinar izgubio možda i više od polovine svoje vrednosti u vrlo kratkom roku.

U takvim uslovima bi došlo do drastičnog rasta inflatornih očekivanja, prekida kreditiranja u dinarima, rasta sive ekonomije, teškoća u poslovanju banaka, odlaganja domaćih i stranih investicija i drugih problema. Posledica bi bili i značajni socijalni problemi, jer je najveći deo odobrenih kredita indeksiran u stranoj valuti, što bi dovelo do drastičnog rasta rata za zajmove.

Značajan deo stanovništva i privrede sigurno da tako uvećane rate ne bi mogao da plaća, što bi dovelo do rasta neperformansne aktive u bankarskom sistemu (teško naplativa potraživanja).

Njihov rast bi uticao na pogoršanje likvidnosti banaka, koje bi morale da drastično smanjenje kreditiranje i još više da povećaju kamatne stope. Smanjeno kreditiranje privrede uvek vodi pogoršanoj likvidnosti privrede i naročito bi bilo opasno stvaranje lanca nelikvidnosti.

Zemlje sa izrazito nestabilnom valutom strani investitori zaobilaze „u širokom luku“, jer naglo gubljenje vrednosti domaće valute može u potpunosti istopiti njihov profit. Zato bi priliv stranih direktnih investicija (SDI) bio dodatno umanjen, pored izvesno većeg smanjenja po osnovu globalne finansijske krize.

Slabljenje dinara, ukoliko se nastavi, nužno bi dovelo do daljeg poskupljenja uvoznih roba, što bi bila još jedna karika u kreiranju inflatorne spirale. Verovatno da bi bio u pitanju nešto blaži oblik scenarija monetarnih udara sa kojima smo se često susretali tokom devedesetih prošlog veka. Takav scenario se upravo desio u Islandu u prethodnoj godini.

Manja ponuda i veća tražnja

U režimu ciljane inflacije devizni kurs je fleksibilan i njega određuje kretanje ponude i tražnje. U tekućim uslovima na kretanje kursa je negativno uticala i ponuda, koja se smanjila, kao i povećana tražnja.

Na smanjenje ponude uticao je manji priliv po osnovu SDI, manji priliv po osnovu međubankarskog kreditiranja (krediti na relaciji „majka banka – kćerka banka“) usporavanje procesa privatizacije, povlačenja više od milijarede evra depozita iz bankarskog sistema, otežan izvoz, manje doznake radnika iz inostranstva,...

Sa druge strane na povećanje tražnje uticalo je povlačenje dela stranih portfolio investitora (konvertuju dinarske hartije od vrednosti u stranu valutu i povlače sredstva), ubrzano oslobađanje viška dinara stanovništva i privrede (višak dinara se konvertuje u stranu valutu zbog straha da će dinar brzo gubiti na vrednosti).

Takođe, globalna kriza dovela je do nepoverenja na međunarodnom tržištu, tako da se ranija plaćanja na odloženo sada rade trenutno ili u vrlo kratkim rokovima. Zato uvoznici traže veću količinu deviza, a i banke polako izlaze iz dinarskih hartija od vrednosti zbog straha da će dinar nastaviti da slabi.

Ova situacija pokazuje da dinar nije trajno povratio kredibilitet i da su na prve naznake teškoća stanovništvo i privreda počeli masovno da se oslobađaju domaće valute što je u uslovima povećane tražnje i smanjene ponude evra dodatno oslabilo kurs dinara.

Gde će se zaustaviti kurs dinara u ovom trenutku niko ne može pouzdano da prognozira. Izvesno je da će tendencija povećane tražnje za evrom biti nastavljena i, ukoliko se formiranje deviznog kursa prepusti slobodnom tržištu, dinar će nastaviti da gubi na vrednosti, ukoliko ne bude intervenisala NBS.

U ovom trenutku, i pored određenog smanjenja, NBS raspolaže dovoljnim količinama deviznih rezervi da može da održava kurs na nivou koji smatra poželjnim. To znači da će se kurs dinara verovatno zaustaviti na onom nivou za koji centralna banka proceni da predstavlja kritičan prag i preko kojeg se ne sme dopustiti dalje gubljenje vrednosti domaće valute.

Promena politike NBS?

U teoriji se često sreće gledište da u režimu inflacionog targetiranja centralna banka ne može imati nijedan drugi cilj, osim cenovne stabilnosti. To znači da je u ovom režimu nužno voditi politiku fleksibilnog deviznog kursa. Međutim, takvo glediše je pogrešno. Naime, moguće je da zemlja ima i ciljanu stopu inflacije i targetirani nivo deviznog kursa.

Međutim, bitno je da ciljani nivo deviznog kursa bude konzistentan sa targetiranom stopom inflacije. U praksi postoje zemlje koje su vodile ovakvu politiku, poput Čilea i Izraela.

Smatram da NBS mora da napravi zaokret u tekućoj politici i da umesto targetiranja inflacije doda još jedno nominalno sidro u vidu deviznog kursa, koje bi ojačalo kredibilitet sistema. To svakako ne bi trebalo da znači politiku fiksnog deviznog kursa, već neki od oblika rukovođenog upravljanja koji ne bi dozvoljavao veće oscilacije deviznog kursa od nivoa koji odgovara razlici u inflaciji između Srbije i Evropske monetarne unije.

Javno objavljivanje dva targeta bi uticalo na povećanje kredibiliteta režima, a sa druge strane devizne rezerve NBS su dovoljne da obezbede njegovo nesmetano funkcionisanje.

Ova godina će sigurno biti značajno nepovoljnija, jer će pod uticajem globalne krize, a i zakasnelog prestrukutriranja srpske privrede, biti prisutni brojni pritisci na rast inflacije i deviznog kursa u vidu - smanjenjog priliva kapitala, rastućih inflacionih očekivanja, prevelikog nivoa javne potrošnje, smanjene likvidnosti banaka i privrede i drugih.

I makroekonomski ambijent će biti nepovoljan imajući u vidu očekivano usporavanje ekonomskog rasta, rasta nezaposlenosti, opadanja investicija, povećanog broja transakcija u stranoj valuti,... U takvim uslovima, malo je verovatno da referentna kamatna stopa na dvonedeljene repo operacije može biti dovoljno snažan instrument za stabilizaciju monetarnih kretanja.

Takođe, trebalo bi imati u vidu da je u dužem vremenskom periodu kontinuirano povećavanja referentne kamatne stope, tako da je ona već dostigla prilično visok nivo. To znači da će u narednom periodu biti smanjene mogućnosti vođenja restriktivne monetarne politike preko porasta nivoa osnovne kamate NBS, jer se njen nivo ne može podizati neograničeno, a ona je u tekućem režimu osnovni instrument monetarne politike.

Ukoliko se ovaj trend nastavi i domaća valuta nastavi da slabi nedeljno za dva do tri dinara, vrlo brzo će doći do panike i evro će još više skočiti. Ipak, ne verujem da će NBS to dozvoliti i verujem da će intervenisati većim iznosima ukoliko to bude nužno. Naime, tu se postavlja pitanje nagodbe između održavanja makroekonomske stabilnosti po cenu gubitka dela deviznih rezervi ili dozvoliti „klizanje“ dinara, ali sačuvati devizne rezerve.

Ta dilema za mene ne postoji. Smatram da je neuporedivo bolje, u uslovima globalne krize, opadanja proizvodnje, otpuštanja radnika i smanjenog priliva stranih investicija, prioritet dati održavanju stabilnosti kursa i žrtvovati deo rezervi.

U suprotnom, ukoliko se nastavi rast inflatornih očekivanja, to bi moglo da bude veoma loše, jer bismo se suočili sa opasnošću da uđemo u inflatornu spiralu, sa svim negativnim posledicama koje ona može nositi.