Goran Nikolić: Ne dirajte dinar!

Koliko su realne ovakve ocene i prognoze? Da li zaista može doći do takvih dešavanja? Odgovor je da. Može doći do platnobilansne i devizne krize, ali je verovatnoća da se tako nešto desi vrlo mala. Istina, veća od mougućnosti da vas udari meteorit.

Brojne teorijske studije bave se determinantama deviznih kurseva. Manje više, nije sporno da su glavni faktori koji određuju nivo kursa: stopa inflacije (teorijski, viši rast cena vodi depresijaciji), saldo platnog bilansa (deficit tekućeg računa uzrokuje slabljenje valute, po pravilu), kamatne stope (više kamate vrše apresijacioni pritisak), nivo spoljnog duga (veća ino-zaduženost povlači za sobom više transfere deviza radi servisiranja anuiteta dugova, što vrši pritisak ka depresijaciji monete) kao i politička situacija u zemlji i inostranstvu. Postoji više savremenih teorija deviznih kurseva (DK); one imaju brojne zajedničke elemente, i razlike se svode na naglašavanje pojedinih faktora koji određuju kurs. Kada je u pitanju Srbija, čini se da je od najvećeg značaja pri utvrđivanju ravnotežnog DK, analiza fundamenalnih makroekonomskih varijabli (kao npr. saldo platnog bilansa, rast BDP-a i produktivnosti) kao determinanti DK, oblast kojoj se, inače, poslednjih decenija posvetila velika akademska pažnja.

Koliko trenutno odstupa kurs dinara od ravnotežnog?

Pošto izračunavanje realnog ravnotežnog DK na bazi fundametalnih makroekonomskih varijabli podrazumeva vrlo složen i često, zbog odsustva adekvatnih vremenskih serija ili određenih podataka, skoro nemoguć zadatak, pokušali smo da analizu svedemo na poređenje relativnih cena, naravno uzumajući u obzir nivo Bruto domaćeg proizvoda (BDP-a) i BDP-a po kupovnoj moći (po stanovniku) za izabrane zemlje. Naime, uzimajući u obzir da analiza fundamentalnih makroekonomskih varijabli kao determinanti DK ukazuje da je DK na dug rok određen odnosom relativnih cena pokušali smo da na osnovu regresione analize, koja obuhvata veliki broj zemalja (i koja inkorporira njihove relativne cene prema referentnim valutnim zonama) utvrdimo odstupanje stvarne od ocenjenje regresione ocene, odnosno precenjenost ili potcenjenost deviznih kurseva u uzorku. To što mnogi tzv. stručnjaci uzimaju kao bazni kurs onaj s kraja 2000, je potpuno proizvoljno i pogrešno (jer je tada nivo relativnih cena u Srbiji, kao i u svakoj zemlji posle teške krize, bio neverovatno nizak), i to što na osnovu njega izvode zaključak o precenjenosti dinara od 60%, ne treba da znači ama baš ništa, za danasnju kursnu politiku.

Precenjenosti (potcenjenost) izabranih valuta prema evru 2006. g. Izvor: WIIW - The Wienna Institute for International Economic Studies; proraèuni G. Nikoliæa

Ако kao osnovu uzmemo podatke WIIW (Bečki institut za međunarodne ekonomske studije) o relativnim cenama u EU 27 (bez Kipra i Malte) i u svih šest zapadno-balkanskih zemalja (i Turskoj) zа 2006. (cross-country analiza), i na osnovu regresionih koeficijenata (regresione varijable su nivo relativnih cena i BDP po stanovniku po kupovnoj moći) izračunamo odstupanje od regresione ocene za 2006. godinu, dolazimo do zaključka da precenjenost dinara 2006. godine iznosi 4,9 odsto. Očekivana pravilnost je da što je zemlja nerazvijenija, to je odstupanje GDP-a po kupovnoj snazi nacionalne valute veće od GDP-а po tekućim cenama. U datom uzorku koeficijent korelacije je izuzetno visok i iznosi 0,976. Imajući u vidu da je u dosadašnjem delu godine realni bilateralni kurs dinar-evro samo blago realno apresirao u odnosu na kraj 2006. g. (oko 2%) može se zaključiti da se ne dešavaju bitnije promene, a projekcije nešto slično nagoveštavaju i u narednim mesecima. Doduše, realni efektivni kurs je, usled slabljenja dolara na svetskim finansijskim tržištima, nešto više apresirao. Treba imati u vidu i proces „hvatanja priključka“ (catching up), koji ''dozvoljava'' da valuta zemlje koja konvergira (’’ide’’ ka) višem nivou dohotka godišnje realno apresira 1% (il čak i neki procentni poen više), a da to ne naruši cenovnu konkurentnost date zemlje. Naime, suština da je rast produktivnosti rada u posmatranoj zemlji bude viši od rasta produktivnosti u razvijenim zemljama, što je poslednjih, i ove godine, i slučaj sa Srbijom (procena Ministarstva finansija o povećanju produktivnosti rada od 8,4% u 2007. se čini ostvarivom).

S druge strane, ako posmatramo nivo relativnih cena u Srbiji u odnosu na SAD, dobijamo nešto, ali ne drastično, drugačije podatke. Ako kao osnovu uzmemo izvor MMF sa podacima za 2006. godine, (vrednost BDP-a po tekućim cenama i BDP po kupovnoj snazi domaće valute, za 179 zemalja), dobijamo da je nivo relativnih cena (relativne cene se dobijaju kada se stave u međusobni odnos BDP po tekućim cenama i BDP-u po kupovnoj snazi) u Srbiji čak 62 odsto američkih, što je skoro sigurno netačno, usled loše procene nivoa GDP po kupovnoj moći za Srbiju, koji se, za razliku od ostalih zemalja, bazira na ekstrapolaciji iz 2004. godine (time se potcenjuje kupovna moć u Srbiji). Ako pak, korigujemo te podatke MMF-a za Srbiju, i uzmemo realniji (niži) nivo relativnih cena, i potom na osnovu istih regresionih koeficijenata izračunamo odstupanje od regresione ocene za 2006. godinu, dolazimo do zaključa da bi precenjenost dinara iznosila između 5,6 i 12 odsto (u datom uzorku koeficijent korelacije je visok i iznosi 0,753).

U ovom uzorku skoro sve nove članice EU imaju realne nivoe kurseva koji su ispod očekivanih za njihov nivo razvijenosti. Srbija je jedna od retkih zemalja čiji je nivo kursa precenjen prema dolaru, odnosno iznad očekivanog nivoa, za dati nivo razvoja. Slovenija je 2006. imala potcenjen kurs za 4,8%, Slovačka za 16,1%, Bugarska za 22,9%, Makedonija za 18,3%, Poljska za 5,8%, Češka za 25,5%, Rusija za 1,9%. 

Tu su jos i Hrvatska i Rumunija (koja je, inače, 2006, kao i Srbija, imala realnu apresijaciju nacionalne monete prema dolaru od oko 20% i prema evru od preko 12%, a taj trend, samo ublazen, se nastavlja i u 2007). S druge strane, zemlje zapadne Evrope imaju znatno precenjenije kurseve u odnosu na dolar (npr. Francuska za 19,9%, Nemačka za 16,6%). Kina ima depresirani kurs od 45,6%, i možda stoga nije čudno da ta zemlja rapidnom brzinom povećava udeo u svetskom izvozu gotovo svih industrijskih proizvoda.

Dinar samo blago precenjen

Iz navedenih istraživanja može se potvrditi teza o precenjenom dinaru, ali i osporiti tvrdnja o njegovoj enormnoj precenjenosti, koja odlučujuće utiče na zbivanja u realnom, posebno spoljnotrgovinskom sektoru. U svakom slučaju, potrebno je voditi opreznu monetarnu i kursnu politiku (mada NBS, praktično, negira da uopšte utiče na kurs) u narednom periodu. Kurs se, dakako, formira tržišno, ali samo formalno, jer sposobnost NBS kao monopoliste na medubankarskom deviznom trzistu (i institucije koja ima relativno ''ubitačne'' instrumente), da utiče na kurs je ogromna i praktično zavisi samo od nivoa deviznih rezervi (koje su trenutno, relativno gledano, visoke).

Bilo bi dobro da NBS u narednom razdoblju ne dozvoli jaču realnu apresijaciju  dinara, što se iz implicitnih najava može i očekivati (istina, guverner NBS ne koristi ''famozne fraze'' guvernera ECB, koje ukazuju na buduće kretanje bazne kamatne stope). Kada je u pitanju nivo depresijacije, on je, faktički, limitiran koridorom bazne inflacije.

Usvojeni nešto ekspanzivniji budžet (čija rashodna strana možda i neće biti potpuno realizovana), koji je već doveo do toga da jedna od tri svetske rejting agencije za procenu investicionog rizika zemalja minimalno smanji naš kreditni rejting, redukuje manevarski prostor NBS, te je skoro sasvim izvesno da će na samom kraju jula NBS podići referentnu kamatnu stopu. Ne treba posebno naglašavati da viša referentna kamatna stopa smanjuje depresijacioni pritisak (i indirektno podstiče jačanje dinara), odnosno da bi tokom jeseni stvari mogle ići i u tom smeru (ali nikako drastično).

Ekonometrijske studije pokazuju da kurs dinara nema značajniji uticaj na izvoz. S druge strane, realna apresijacija dinara, uz snažan rast plata i priliv ino-kapitala stimuliše uvoz, te je izvesno da ce deficit platnog bilansa dostići istorijski rekord (računajući i SFRJ) i dostići šestinu GDP-a. I pored toga, bilo bi pogrešno i opasno posegnuti za oštrim merama za njegovo sniženje. Znatnije popuštanje monetarne politike ili klizanje dinara bi se pokazalo kao kontra-produktivno zа ukupnu ekonomiju (bolje je poraditi na dodatnoj liberalizaciji domaćeg tržišta, kako bi se sprečilo formiranje monopola i zloupotreba cena).

Jednostavno rečeno, naša zemlja srednjoročno, u odsustvu snažnijih političkih turbulencija, po svemu sudeći, neće imati problem sa pokrivanjem deficita tekućih transakcija platnog bilansa. Naime, ima još dosta toga da se privatizuje, a postoje nagoveštaji da se lagano dinamiziraju i prilivi po osnovu grinfild investicija, tako da će ukupni platni bilans biti u blagom plusu, što u prevodu znači dalji prirast deviznih rezervi NBS. U svakom slučaju, precenjenost dinara nije ni približno tako velika kao što to neki samozvani ekonomisti pokušavaju predstaviti u javnosti. 

Na komentare, odnosno pitanja koji se tiču metodologije, koja zbog složenosti nije u potpunosti elaborirana, autor će davati odgovore na sajtu.